今年環球市場可謂波瀾壯闊、起伏不斷。在這股浪潮之中，挑戰固然不少，但同時亦孕育出不少值得投資者發掘的新機遇。本文整理是次研討會的重點，與大家分享我們對宏觀環境、各類資產及投資組合配置的最新看法。
整體而言，以下是我們對市場的觀望:
- 市場告別「全球皆升」，分化成為新常態
- 形勢轉變：貨幣政策由寬鬆走向收緊
- 股票市場：基本面依然強勁，估值吸引力下降
- 美國經濟：較預期強韌，過熱風險大於失速
- 資產配置
1. 市場告別「全球皆升」，分化成為新常態
回顧去年，市場幾乎是「買甚麼都升」：股票表現亮麗，債券和黃金亦同樣錄得升幅。然而踏入今年，單純「躺平」持有、坐享升幅的情況已明顯減少。
不同市場之間的表現出現明顯分化。過去一兩年受惠於人工智能（AI）浪潮、發展較快或升幅較急的板塊，全球各大市場今年開始呈現放緩跡象。
各大資產表現分化：以港元計算的回報
資料來源：彭博，截至2026年10月29日。以港元計算的回報；股票指數為價格回報（不含股息），債券為總回報指數，黃金為GLD總回報。中國A股以MSCI中國指數計算；美元指數為DXY。2025年為全年；年初至今為2026年1月1日至10月29日。過往表現並不預示未來回報。
2. 形勢轉變：貨幣政策由寬鬆走向收緊
要理解今年市場的轉變，不妨先回到年初。當時整體宏觀及市場環境對風險資產相當有利，主要有兩個原因：
- 貨幣政策偏向寬鬆，市場普遍預期聯儲局會繼續減息，流動性持續充裕；
- AI盈利前景樂觀，而不少利好因素仍未在估值中體現。
這情況在多個市場均可見到，包括科技成分較重的日本日經指數、新興市場（目前約一半比重來自台灣及南韓市場），以及投資者熟悉的美股。因此，年初的市場氣氛普遍認為仍可積極「進攻」。若以足球作比喻，便是可以採取較主動、打三個前鋒4-3-3的陣勢。
時至今日，從宏觀角度觀察，利率環境已截然不同。
回想年初，市場預期年內減息兩次；如今聯儲局9月份已經加息一次，市場預期年底前的議息會議或會再加息兩次。簡而言之，貨幣政策環境已由相對寬鬆轉向相對緊縮。
與此同時，不少企業盈利增長的預期已在價格上有所反映。綜合而言，與年初相比，市場已由較適合進攻、可採取較進取策略的狀態，轉為在種種挑戰下需要攻守兼顧的狀態。再以足球作比喻，現時可能更適合打4-4-2、更加平衡的陣勢。
3. 股票市場：基本面依然強勁，估值吸引力下降
我們對股票市場的基本面仍然充滿信心。AI相關盈利依然非常強勁，各大科技企業的資本開支（CapEx）維持在高水平。今年前三個季度，分析師不斷上調對這些企業的盈利預期。
然而，股票估值吸引力已不及年初。此外，市場高度集中，升勢依賴同一批少數科技股帶動，存在集中風險。這意味著只需一點風吹草動（例如新AI模型面世，或AI資本開支令人失望），股市便可能出現波動，而近幾星期我們已目睹這種情況。因此，我們將股票的估值評估調整至「中性」。
4. 美國經濟：較預期強韌，過熱風險大於失速
今年其中一個令人意外的發展，是美國經濟表現較預期強韌。這亦解釋了聯儲局為何敢於收緊政策——聯儲局認為，經濟目前面對的最大風險是過熱，而非失速。
不過，市場預期可能過於急進。投資者普遍假設加息對各大產業影響相約，較少關注人加息能否左右AI投資。大型科技企業獲市場看重，利率稍為上升對其融資成本影響輕微。若然如此，收緊政策的壓力將不成比例地落在置業人士、小型企業及消費者身上。屆時風險反而可能在於聯儲局收緊過度，令經濟急速降溫，最終迫使利率走向相反方向。
5. 美國經濟：較預期強韌，過熱風險大於失速
綜合上述宏觀分析，我們對多元資產組合內各類資產的看法如下：
環球股票：由「增持」下調至「中性」
在年初及上次研討會時，我們認為股票仍值得增持，可採取較進取的配置。現時我們將立場調整為中性，接近指數基準比重配置股票，而非額外增持。
政府債券：估值合理，具一定吸引力
政府債券的孳息已回升至較合理的水平。若未來12至18個月經濟週期出現轉向，現時的政府債券孳息具相當吸引力。因此，我們將其估值評為合理。
10年期美國國債：按孳息率變化劃分的12個月回報
僅供說明，並非預測。以10年期國債孳息率5.10%計算（FRED DGS10，2026年10月15日），持有12個月，孳息率曲線平行移動，票息不作再投資，不計滾動收益。過往表現並不預示未來回報。
企業債券：估值偏高，適量配置
企業債券一般能為投資者提供較政府債券更高的孳息。然而，我們認為現時企業債券估值偏高。今年儘管環球宏觀環境困難重重，企業債券與政府債券之間的息差並未明顯擴闊。
這一方面反映市場至少由年初至9月期間，並未對企業償債能力出現重大憂慮，對整體宏觀而言屬正面訊號；但另一方面，對於純粹投資企業債券或在組合中調整相關配置的投資者而言，息差窄反映其估值相對偏高，尤其接近經濟週期尾聲時，謹慎考慮適量配置。
重點總結
- 市場由去年「普漲」走向今年「分化」，單純被動持有難以複製去年的回報。
- 貨幣政策由年初預期的減息，轉為加息及相對緊縮的環境。
- AI盈利基本面依然強勁，但不少利好已反映於股價，加上市場高度集中，估值吸引力下降。
- 美國經濟較預期強韌，聯儲局視過熱為主要風險；但加息對AI投資影響有限，壓力或落在家庭及小企業身上，聯儲局收緊過度的風險值得留意。
- 配置策略由「進攻」轉向「平衡」：環球股票下調至中性；政府債券估值合理。
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