城投債在過去20年(英文：LGFV bonds，全稱：Local Government Financing Vehicle Bonds)屬中國城鎮化進程「燃料」，規模伴隨中國經濟增長而指數級膨脹，如今城投債規模以萬億元計。本文回溯城投債歷史脈絡，詳解城投債細節，為投資者說明市場框架。
城投債是什麼？
從法律形式上看，「城投債」是由地方政府融資平台公司（Local Government Financing Vehicles, LGFVs）發行的債券，融資工具可以是公司債券、企業債券或中期票據，融資所得主要是為中國地方政府作基建和公共事務項目，而坊間通常將地方政府融資平台公司簡稱為「城投公司」，所以這種債券會被稱為「城投債」。
由於城投債在法律上均是依據中國公司法註冊的獨立法人實體，理論上應以其全部資產承擔有限責任，這意味著城投債在法律上是屬於企業債務，而非政府債務。
不過從經濟實質與信用基礎角度，城投公司主要業務形同地方政府職能延伸，例如城市基礎設施建設、土地一級開發、保障性住房建設等，而主要項目的現金流往往不足以覆蓋本息，償債資金高度依賴於城投公司背後的地方國資委、財政局等政府部門作出財政補貼、資本金注入以及土地出讓收入。因此，市場主流共識認為城投債是「隱性政府擔保」的準政府債。
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為什麼會出現城投債？
1994年中國進行分稅制度改革，中央政府提高共享稅的分成比例，令中央財政情況得到改善，但同時地方稅收佔比明顯下降，不過教育、醫療、基建、社保等大量支出責任仍要由地方政府負責。
同時《預算法》禁止地方政府自行發債，合法的「政府債」只屬中央，地方政府有融資的需要及意願但缺乏合規渠道，設立融資平台成為地方政府繞道籌集資金的的出路。研究顯示，城市化的步伐與城投債規模存在明顯正相關，城市擴張速度越快、規模越大，城投債發債規模越大。
至2008年，為應對全球金融危機，中國推出了4萬億投資計劃，並在監管層放寬地方政府融資平台的發債限制，令城投債發行量呈現井噴式增長。由於城投債的發債主體是城投公司，屬表外債（不記錄在地方政府的資產負債表及地方人大的預算審批範圍），令在一段長時間內外界難以精確估算城投債的總規模。
於是乎到2014年中國中央政府為了應對地方政府債務規模過大、風險積累的問題，《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》公件中表示將過去失控的「表外負債」轉化為可見、可控的「表內政府債」，財政部啟動大規模的地方政府債券置換存量債務，到疫情後更進一步嚴格界定隱性債務，並對違規舉債進行終身問責，再在2023年7月的中央政治局會議提出「制定實施一攬子化債方案」，標誌住化債進入系統化執行階段。
目前中央政府的「10萬億元化債大計」由地方政府發行4萬億元專項債券用於置換隱性債務，再加上全國人大常委會2025年批准的6萬億元專項債券發行額度組成。
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城投公司「退平台」
高峰期全中國有逾1.2萬間城投公司，但隨著中央政府加強監管，城投公司陸續「退平台」，正式宣告不再替政府融資、自負盈虧，從名義上與地方政府「切割」融資關係。人民銀行指截至2025年9月末，全國融資平台數量較2023年3月末下降約71%。
根據內媒統計，2025年全年城投債發行總規模約為11.2萬億元，按年下降了近6%，投資者以商業銀行、保險機構、公募基金為主。由於2025年到期償還的城投債高達11.15萬億元，換言之，全年城投債淨融資額出現了歷史性的萎縮；當中前11個月的淨融資額僅為4億元，同比下降超過98%，創下近10年新低。
取而代之的是省級政府發行的特殊再融資債券，募集資金用於償還下轄市縣的城投債，將高成本（6%至10%利息）、短期限、低信用的城投債轉化為低成本（通常2%至3%利息）、長期限、高信用的省級政府債券。
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城投債最新爭議 – 在香港發債的回佣風波
彭博在2025年11月引述消息人士報道，第二季有數十間城投公司在香港市場發債時提供「枱底回佣」，令投資者實際息率高達16厘，遠超票面息率一倍，涉資總額約33億美元，佔當季城投公司離岸融資規模的大約三分之一，被指是有系統地使用的「非常規」集資手法，而非零星個案。
據報道指有關城投公司發行面值100元、票面息率8厘的1年期債券，同時以「諮詢費」名義向中介銷售機構回贈8元，再由中介機構（銀行及承銷券商）將款項回饋予投資者，令實際回報由約8%推高至約16%。
內地早已嚴令禁止這類「隱性回報」，一旦被查獲有相關做法，相關城投公司和中介同樣會被罰款，而投資者亦被要求退回額外收益。城投公司由於境內融資渠道受限，於是轉往香港以這種枱底補貼吸引願意承擔高風險的投資者。
不過香港證監會回應報導指，任何折讓、費用及回扣安排必須在發售文件中充分披露，持牌中介不得向投資者提供或轉贈回佣，也不得參與導致同一發行出現差別定價的安排，否則可能違反行為守則並面臨監管行動。金管局亦指銀行須遵守證監會要求，不得向客戶提供或代發「枱底回佣」，如被發現操守有問題會受到監管處分。
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